长期以来，国内房地产行业走势与债券收益率有较为明显的相关关系。文章分析房地产市场现状、政策，并做历史对比，指出本轮房地产受影响程度要大于上一轮，而政策调整力度不及上一轮，未来地产政策仍有进一步调整可能。展望债市走势，今年初和9月地产销售短期回暖，债券市场交易预期导致的债市下跌，与前两轮有本质不同，且当前房地产销售恢复仍不及预期，对经济拉动效果存在不确定性，预计未来债券收益率上行空间有限。

　　长期以来，国内房地产行业走势与债券收益率有较为明显的相关关系。房地产行业的繁荣，往往造成收益率的上行，反之，房地产行业下行往往造就债券牛市。从经济增长角度来看，房地产行业的上行将拉动经济增速，带动债券收益率的上行；从货币政策角度看，房地产行业繁荣带来房价上涨的副作用，往往会使得货币政策收紧，带来利率的上行；从融资需求的角度来看，房地产行业的上行将带来大量的融资需求，使得货币市场的供需关系发生变化，也会使得债市下跌。

　　从今年的债券市场走势来看，房地产对债市的影响仍显著。由于去年底疫情防控政策调整，叠加楼市的金融十六条政策出台，今年初购房需求集中释放，地产销售有所回暖，带动10年国债收益率最高上行至2.94%；但在疫情期间压抑的购房需求释放完毕后，房地产销售重新下行，也带动10年国债收益率最低下行至2.54%；7月政治局会议后，地产调整政策不断出台，一线城市“认房不认贷”带动房地产销售再度反弹，10年国债收益率也从低点2.54%上行至2.70%左右。

　　因此，研判未来房地产政策和走势将如何变化，是当前债券市场重点关注的问题。笔者将从当前房地产现状、政策调整力度的角度来分析，并对未来债券市场进行展望。

　　1997年亚洲金融危机爆发，为应对危机和国内需求不足的问题，1998年我国进行住房制度改革，以此为标志，房地产市场经历了10年的黄金时代。虽然从2002年开始，政策开始调控房地产、抑制房价过热，但房价仍在上行，直至2007年美国次贷危机爆发，国内房地产市场才降温。

　　为应对2007年美国次贷危机，2008年国内推出“四万亿”经济刺激计划，房地产行业再次繁荣，2010年开启密集调控直到2013年房地产市场才逐步降温。

　　2014年中国楼市经历一轮大规模的下跌，房地产库存高企，2014—2016年政策开始调整，之后房地产市场重新上行，2016年底开始中央提出“房住不炒”，之后房地产市场开始降温。

　　2020年初新冠疫情暴发，为应对疫情对经济的冲击，中央相继放松财政与货币政策拉动实体经济，房地产市场也随之有所回暖。2020年9月发布“三道红线”，地产政策开始新一轮调控，2021年下半年地产行业开始大幅下行，之后政策也开始调整。

　　总结过去四轮房地产周期，均是源于内外部冲击，起于地产政策调整，终于过热调控：1997年亚洲金融危机、2008年次贷危机、2014年房地产库存、2020年疫情冲击，是四轮房地产起势的源头；地产政策调整、财政刺激发力、货币政策宽松，是四轮房地产起势的重要因素；之后地产政策都迎来密集调控，作为终结。

　　但本轮后疫情房地产周期与前几轮不同，市场降温政策调整后，地产也没有明显起色，迟迟未开启下一轮周期。下文将从历史对比的角度分析当前地产的现状与政策。

　　考虑到前两轮房地产周期时间久远，笔者接下来将本轮地产周期与上一轮进行对比，分析当前房地产现状。

　　上一轮房地产困局回顾：2014年上半年部分热点城市房价涨幅回落，销售萎靡，去化压力加大，投资端积极性也严重下降。低迷的市场背景下，房企资金链压力倍增，名流置业等房企也出现显著经营压力，佳兆业等房企出现债务违约。2013年温州等地出现断供现象，2014年6月末，杭州、无锡等地也陆续出现断供事件。

　　本轮地产困局回顾：2021年开始，以“三条红线”为标志的房地产政策全面调控，房地产销售逐步降温，进入2022年房地产销售面积大幅下滑，房价下跌，房企融资出现问题，更多房企债务出现违约，烂尾楼出现，保交楼压力增大，居民出现断供和提前还贷潮。

　　从图3来看，房地产销售、开工、施工面积，房地产库存去化周期，及房企的违约情况等各项数据显示，当前房地产市场比上一轮受影响程度更深。下文将重点分析房地产市场的政策调整和效果评估。

　　一是本轮货币政策降息力度不及上一轮。上一轮地产周期中，货币政策累计降息165bp，而本轮只降了45bp，降幅小于上一轮。

　　二是贷款利率折扣减点力度不及上一轮。上一轮地产周期中，首套房贷利率下限为7折，而本轮首套的利率下限为LPR减20bp，按照今年8月的LPR利率4.20%测算，减20bp相当于95折，力度不及上一轮。

　　三是限购政策调整力度不及上一轮。上一轮地产周期中，一线城市“认贷不认房”，只要还完贷款，买第二套就按首套利率，并不能完全遏制投机需求，而本轮地产政策调整中，一线城市是“认房不认贷”，对于投机需求没有利好，只利好刚需和改善性需求，从调整力度上来说，不及上一轮。此外，目前仍有不少非一线城市有限购政策，而在上一轮中，除一线城市外，其他城市是全面放开限购，本轮限购政策调整力度不及上一轮。

　　四是改造需求不及上一轮。上一轮地产周期中，一个重要的政策是棚改货币化安置。上一轮中，全国性实施棚改货币化安置，并配套了累计2万亿元的PSL工具，有效补充了居民的现金流，显著改善居民的资产负债表能力和购买力。本轮城中村改造，将涉及的城市范围明确限制在“超大特大城市”中，我国有7个超大城市、14个特大城市，21个超大特大城市的合计人口数量2.95亿人，占全国人口的20.9%，与全国性的棚改力度相比要小的多，且许多大城市的城中村改造起步时间较早，多批城中村改造项目已经完成，未来规划中的城中村改造面积已显著低于上一轮棚户区改造面积。

　　目前房地产市场受影响程度大于上一轮，但是政策调整力度不及上一轮，笔者认为，原因可能有以下两个：

　　一是我国的人口周期和居民杠杆率已经今非昔比，通过地产拉动宏观经济效果有限，政策调整相对谨慎。上一轮中，我国每年出生人口在1700万左右，并在2016年达到高点近1900万，从人口居住的角度支撑房地产的需求，但是本轮我国出生人口较上轮显著下跌，2021年为1062万，2022年跌破1000万，长期基本面逻辑——人口对房地产的支撑发生逆转。上一轮中，我国居民杠杆率处于35%的低位水平，而本轮中居民杠杆率达到了64%，考虑到我国居民收入分配占GDP比例，目前我国居民杠杆率已经超过发达国家，进一步加杠杆购房空间十分有限。

　　二是房地产的定位仍是防风险而非拉动经济的手段。在前述分析中，由于人口和居民杠杆率的限制，房地产拉动经济的效果十分有限，过度调整地产的政策，可能造成房价过热上涨，容易积累系统性金融风险，与中央守住“不发生系统性金融风险”底线立场不符，所以目前政策出台均较为谨慎。

　　从高频数据来看，当前地产销售恢复仍不及市场预期，地产政策有进一步调整的可能。7月底政治局会议以来，房地产持续调整，特别是一线城市“认房不认贷”之后，带动地产销售短期反弹，从30大中城市销售面积的高频数据来看，9月中旬，地产销售跌幅明显收窄，但是中秋国庆节假日的地产销售再度下滑，显示居民购房需求因政策调整有一拨集中释放，但是持续性不足。根据前述分析，本轮房地产受影响程度更深，目前政策调整力度仍不及上一轮，因此，笔者认为未来房地产政策仍有进一步调整的可能性，同时配套的货币政策也可能将进一步调整。

　　回顾历史，债券利率大幅上行需要经济的大幅好转。分析过往最近两段债券的大熊市：2016年10月—2017年11月、2020年4月—2020年11月，债券收益率的大幅上行，均有房地产带动经济的明显回暖，这与今年初和9月地产销售短期回暖，债券市场交易预期导致的债市下跌，有本质不同：

　　2016年10月—2017年11月的债券熊市中，2016年房地产年累计投资增速从年初的3%上行至年末的6.9%，带动2016年GDP增速在三季度止跌，四季度为6.9%转为上行，如果考虑通胀，2016年四季度名义GDP增速上行幅度更大，环比上行1.7个百分点。房地产带动经济大幅好转，最后带动收益率大幅上行，10年国债收益率累计上行超过100bp。

　　2020年4月—2020年11月的债券熊市中，2020年房地产年累计投资增速从年初的-16.3%上行至年末的7.0%，带动2020年二季度GDP增速相比于一季度大幅上行13个百分点，如果考虑通胀，2020年二季度名义GDP增速也是大幅上行，环比上行超过8.3个百分点，房地产带动疫情后的经济强劲复苏，使得10年国债收益率上行超过80bp。

　　当前房地产销售不及市场预期，债券收益率上行空间有限。根据前述分析，当前房地产销售不及预期，拉动经济的效果存在较大不确定性，而债券利率大幅上行需要经济的大幅好转，因此，笔者判断债券收益率上行空间有限。

　　本文分析了当前房地产的现状、政策，并与历史进行对比，对债券市场走势进行了展望，主要观点如下：

　　1. 本轮房地产受影响程度要大于上一轮，未来地产政策仍有进一步调整的可能。当前房地产的销售、开工下滑，房企出现违约，居民提前还贷等问题比上一轮更显著。由于人口出生数下滑、居民杠杆率高企，房地产对宏观经济拉动作用有限，更多是防风险，所以本轮房地产政策调整力度不及上一轮，特别是降息的幅度、限购调整的力度不及上一轮，整体政策仍偏谨慎，笔者认为未来地产政策仍有进一步调整的可能。

　　2. 债券收益率大幅上行的概率不大。长期以来，国内房地产行业走势对债券收益率有明显同向影响关系。从今年的债券市场走势来看，房地产对债市的影响仍显著。回顾历史，债券利率大幅上行的债券熊市需要经济的大幅好转。但当前房地产销售恢复效果不及预期，对经济拉动效果存在不确定性，笔者预计债券收益率上行空间有限。