比如一场足球赛，两方的实力相差有点悬殊，那么实力偏弱的一方会倾向于采取防御的策略，但这个时候不代表放弃，而是在等待合适的时机打“防守反击”。

　　映射到当下的国防军工，毫无疑问，政策（天时）、风格（地利）、资金（人和）暂时都还不在这边，目前只能采取“守弱”的策略，等待政策落地带来的市场风格再平衡，届时板块会迎来“反击”的机会，目前看在12月份很有可能会迎来这样的一个反击的时点。

　　11月份，国防军工表现确实是属于极端弱势的，中证国防指数下跌10%，而涨幅最高的房地产上涨接近30%，与10月份形成鲜明的反差。

　　怎么理解10月份极端弱势的行情？最直接的原因应该是以公募基金为代表的机构资金的调仓换股。有两个方面的证据：

　　二是，就国防军工内部而言，机构重仓股跌幅相对靠前，；另外一个可佐证的数据就是，11月份主动管理的国防军工主题基金显著跑输指数基金。

　　1）政策调整（基本上是180度大转弯），带来的不同风格板块的性价比的变化，这是最核心的因素；上半年的时候，我们就谈过，政策驱动风格拐点，资金强化风格趋势。

　　2）年底排名考核压力。其实上半年的时候也有过几次风格切换（主要是稳增长和景气成长之间的切换），但是资金大多坚守自己的风格，真正做调仓的少。

　　而这次因为是临近年底，叠加前10个月，坚守景气成长的基金的业绩大多都还比较靠前，所以他们肯定是不希望自己在最后的两个月会落下，所以调仓换股的动机会强很多。

　　3）市场对国防军工行业还是有些担忧，当然也可以说国防军工行业自身的基本面也不是特别硬。

　　目前看这些担忧似乎也很难通过股权激励来解决。当然，一个好的方面在于，机构的调仓换股行为并不是因为行业基本面的恶化，这点与年初1-2月份的调整有着本质的不同。

　　每次板块出现比较大的波动或者回撤时，我们都会做个反思，看看问题出在哪里，哪些方面出现了误判，或者忽略了什么关键的因素。

　　这件事我们在4月底的时候也做过，参阅《致鹏华国防军工类指数基金持有人的一封信》，对里面提到的一些宏观方面因素的因素，之后我们也是补了短板的。

　　反观这次，虽然绝对的回撤幅度不大（10%左右），但是相对大盘（11月上涨近9%）的回撤幅度还是比较大。这次国防军工波动的根本原因可能有两个方面：

　　。不管是房地产以及疫情防控政策，调整的力度之大、速度之快确实历史罕见，这个其实是涉及到对国家治理的一些深层次的理解，不能说完全无迹可寻，去年的“拉闸限电”其实是提供了一个先例的。

　　。政策决定方向，拥挤度决定幅度。拥挤度越高，波动的幅度也会越大，毕竟回撤10%和5%的感受也是不一样的。这方面的风险，我们在10月底的时候确实是忽略的。

　　这点在去年底的时候已经吃过一次亏，当时是事后（1月底）统计上年末的持仓，才发现已经创了历史新高，而且4季度上来很快，尚情有可原。而这次其实在10月底的时候就已经能看到的数据。

　　大家如果还有印象的话，我们当时也转发了卖方策略统计的各行业2季度持仓变动，国防军工3季度净变动的比例是居首位。而且基于10月份的行情来看，机构大概率还是大幅加仓的，所以可以想见的是10月底的时候，机构的持仓已经非常拥挤了，而这本身就一个比较的风险。

　　这确实是属于我们未能提示的风险，也是我们忽略掉的。毕竟机构里头难免有很多短线的资金，不能保证所有的资金都是以长线配置的思路参与的。

　　站在当下时点，最重要的变化在于政策已经基本面落地，不管是房地产政策还是疫情防控政策。虽然不排除后面还会有些新增的政策，但是市场预期变化最大的阶段已经过去，后面的政策已经很难再超预期。

　　政策落地意味着什么？意味着炒预期的阶段已经过去。我有幸从去年下半年开始看生猪养殖板块，然后经历了这段完整猪周期。本质上跟房地产、疫情防控类似，都是属于“困境反转”的投资框架。

　　猪周期投资分为三个阶段：1）预期猪价上涨；2）猪价上涨兑现；3）猪价高位波动。而股价上涨最快的阶段基本上就是第一个阶段，即预期阶段。

　　地产、疫情都是类似的。一旦地产政策落地，后面就看销售数据的验证了，这个就有不确定性了；一旦真正放开，后面就要看宏观数据或者上市公司财务数据验证了，这个都是有不确定性的。

　　所以，最为确定的就是第一阶段——预期阶段，这个阶段也是对其他板块资金分流压力最大的阶段。

　　按照以上的思路，政策落地，待相关板块估值修复的行情到位之后，市场其实是回归到了基本面的逻辑（预期阶段是根本不看基本面的），这个时候市场风格、包括资金等其实对景气成长方面反而是相对友好的。

　　这也是最关键的，打铁还需自身硬。股权激励落地之后，基本上消除了财报与实际经营情况偏离的风险，使得市场将重心从与产业资本的博弈转移到了对景气度的研判。

　　目前非常关键的一点是，如何看待明年2023年行情的订单与景气度的情况。是否如部分资金所担忧的，明年会出现降速的可能？

　　基于自身的一些重仓股线性外推，有些公司降速，但是可能还有些公司会加速，如果看行业整体的话可能并没有那么悲观。

　　行业内一直有一种比较朴素的逻辑，就是看MLCC企业的订单，大致可以判断整个军工（子）行业景气度的情况，因为是通用元器件，覆盖下游各类军工企业。而且考虑到如果有新订单的话，应该是要提前备货的，所以似乎还是一个前瞻性指标。

　　我们只能说这个逻辑是有偏颇的，而且MLCC自身也是有库存周期的，并不完全与下游的需求周期一致。

　　现有成熟型号明年可能会有新订单，乐观情况下，在主机厂年报或者明年1季报的合同负债中就能看到变化，而非上市主机厂可以观察产业链的订单或备货情况。

　　核心主机厂的重点型号明年还是处于爬坡阶段，这块仍有增长的空间。中游企业的再融资之后，新增的产能近两年都在陆续达成，有望贡献增量收入

　　最后，再谈点我个人的看法。我自己感觉目前行业的状态有点类似于今年4月份。当时一季报出来之后，业绩非常好，但是受制于系统性风险的约束，市场选择视而不见。而当市场风险偏好开始修复的时候，国防军工成为阶段性弹性最大的方向。而当下也是类似的。受制于政策、风格，市场忽略了主机厂股权激励带来的公司治理的重大改善，而且基于个别公司的业绩增速外推到行业整体的情况，可能会出现对明年行业景气度明显的误判。确实又到了关键的检验信仰成色的时候了。。